文｜胡香赟
编辑｜海若镜
"直到上周五开董事会时，礼新医药 BD 的两款药物都在正常推进研发，跨国药企很重视。" 7 月 17 日的并购说明会上，中国生物制药（01177.HK，下称"中生制药"）董事会主席谢其润回应了市场对礼新医药的产品可能被退货的传闻。
就在 3 天前，中生制药宣布，以 9.5 亿美元对价（约合 68 亿人民币）100% 收购本土创新药公司礼新医药。收购完成后，礼新医药团队将集体加入中国生物制药，并"给予相应激励"。
礼新医药是时下的明星创新药公司，2019 年创立以来，基本保持着一年融一轮的速度，背后不光有泰格医药、启明创投、清松资本、上海生物医药基金等投资方，还拥有总价超 40 亿美元的 BD 交易，光是和阿斯利康、默沙东的 BD 首付款及近期里程碑就有 10 亿美元之多。
这样的创新药资产，中生制药为何能不到 10 亿美元的价格拿下？外界一时间浮想联翩，传言默沙东可能要"退货"，礼新医药的管线价值其实不高。
直到 17 日的说明会上，买卖双方的一把手同时站出来否认称，这是项"意愿强烈、双向奔赴"的交易，从谈判到完成只用了 2 个月。谢其润还表示，从尽调结果来看，对收到默沙东的第二笔款项"非常有信心，就将在近期发生"。
高性价比，拿下创新药黑马
说明会上，谢其润笑称自己与礼新医药创始人秦莹在去年时相识，两人是朋友、战友，每次见面都能"畅聊梦想"。
也正是这一年底，中生制药和礼新医药披露了首次合作：作为后者 C1 轮融资的领投方，中生制药以 1.42 亿人民币拿下礼新医药 4.91% 的股权，并就其核心的靶向 CCR8 单抗等多个管线达成合作。
那时，并购的话题就以开玩笑的形式被多次提起。到了今年，创新药市场回温，双方也在有了一定合作基础之后，开始正式推进并购。
从结果上来看，这场并购堪称高性价比，买方称："所有利益方都很满意"。
站在中国生物的角度，尽管对价是 9.5 亿美元，但剔除掉礼新医药账上的 4.5 亿美元现金及等价物，交易净价只要 5 亿美元。而且在中生制药的计算中，这还要再减去总计 3 亿多的交割前运营支出和默沙东的第一笔里程碑付款，相当于中生制药最多只花费 2 亿美元，就完全控股了礼新医药。
对于礼新医药背后的投资机构来说，通过并购实现退出，也是不错的选择。按照去年 10 月的 C1 轮融计算，礼新医药当时的估值约为 29 亿人民币，如今仅过去不到 10 月就以 68 亿人民币价格卖出，最新一轮投资机构的回报率也会超过 100%。早期以更低估值进入的老股东，收益可能更高。
那么，卖方礼新医药亏了吗？也并非如此。
此前，礼新医药是一家颇为低调的创新药企业，很少对外发声。秦莹曾师从上海瑞金医院内科血液研究所的王振义院士，进入产业界后先后任职于葛兰素史克、赛胜医药等企业，从业经验近 30 年。
目前，礼新医药主要从事大分子创新药研发，ADC 和双抗技术平台均已搭建成熟，与阿斯利康、默沙东的 BD 交易就是最好的验证：2023 年，礼新医药以 5500 万美元近期付款、5.45 亿美元总价将抗 GPRC5D ADC 药物 LM-305 授权给阿斯利康；2024 年 11 月，公司又以 8.88 亿美元首付款及技术转移里程碑、24 亿美元总价把 PD-1/VEGF 双抗 LM-299 卖给了默沙东。
截至目前，礼新医药也是唯一同时就 ADC 和 PD-1/VEGF 双抗两类热门产品与跨国药企达成 BD 合作的中国创新药企。
但硬币的另一面，和所有本土创新药企一样，随着产品管线陆续推进，临床开发能力是绕不过的门槛。成立 5 年多来，礼新医药团队至今也只有 58 人，临床团队占比约一半，但已有 8 个自研创新药管线进入临床。
其中，光是核心的 CCR8 单抗 LM-108 和 CLDN18.2 靶点的 ADC 药物 LM-302 就同时开了 8 个临床，不仅包括两个大 3 期，大部分还都是联合用药。而且，两个产品预期都要在未来 2-3 年内推上市。
礼新医药临床阶段管线开发进展
推进这样量级的临床试验，需要巨额资金和充足人力，行业内处于此阶段的创新药上市公司，动辄融资数十亿人民币。也就是说，凭借礼新医药现有的人员规模和资金储备，再独自做下去，压力十分沉重。
秦莹也坦言，礼新医药能有今天的速度，很大程度上依赖于 CRO。另外，从一开始，公司就没打算独立做商业化，所以一直在寻找潜在的合作方。
但在当前的行情下，虽然并购路径经常被提起，但中国创新药企的大并购时代还远远没有到来。找跨国药企买方，意味着巨大的整合成本和团队磨合过程；看向本土企业，能"一次性掏出 2 亿美元以上资金做 Biotech 并购"，且具备强大临床、商业化实力的综合性企业少之又少。
换言之，哪怕是像礼新医药这样的创新药"黑马"，当下的选择权也并不多。
"加入中生制药不是突然的决定，经过深度考察后，这是最好的选择。"秦莹表示。
中生制药的创新布局将走向何方？
中生制药背后的是实控方是泰国著名华商谢氏家族，外界对其最熟知的动作大概是 2020 年底入股新冠疫苗厂商科兴中维。如今，在谢其润、谢承润姐弟两位"谢氏家族"第四代的执掌下，中生制药这家老牌传统药企也在慢慢推进自己的"创新转型"进程。
今年 6 月，中生制药曾公告表示，创新产品的收入占比已从 2018 年的 16% 提高至 2024 年的 42%，到 2025 年和 2027 年，这一数字将分别增至 50% 和 60%。且未来 3 年，将按照"自研 +BD "的路径，每年上市 5 款创新产品。此外，中生制药 2024 年的研发投入达 54.9 亿元，其中创新药研发投入占比接近 80%。
从具体方式来看，一方面，中生制药在逐步剥离传统业务，如通过出售商业流通和仿制药板块子公司部分股权的形式，累计已获得超 20 亿元的收益；另一面，则是通过 BD、并购加速创新产品的研发。
如果从中生制药现有的产品布局上来看，据 2024 年年报，公司在肿瘤领域拥有 36 个候选药物处于临床及以上开发阶段，其中进入上市申请的有 3 个，处在 3 期 / 注册临床阶段的有 8 个；技术布局上，相较于小分子，公司在大分子药物上的优势更为明显。
中国生物制药技术平台示意
礼新医药的技术平台和产品并入后，无疑将进一步加强中生制药在这一领域的研发实力。按照当前进展，最受期待的就是收购前就达成合作的 CCR8 单抗 LM-108。
这是一种表达于肿瘤浸润调节性 T 细胞表面的趋化因子受体，目前，全球布局该靶点的企业虽也有数十家之多，如 BMS、艾伯维、百济神州等国内外企业均有布局，但还没有产品获批，已经披露数据的更是少数。全球范围内，LM-108 的进展都处在前列，已取得 2 项突破性治疗品种认定，预计在 2028 年上市。
秦莹在介绍其临床数据时提到，在实体瘤、胃癌、胰腺癌的治疗中，LM-108 都展现出了优于标准治疗效果的潜力。以晚期实体瘤为例，LM-108 联合 PD-1 治疗后的中位无进展生存期达 8.1 个月，而标准治疗仅为 3 个月。
除了已进入临床的产品之外，双方也将加速针对更早期阶段产品的研发。中生制药方面称，礼新医药的管线将成为公司"未来重要的早期研发资产"，预计未来 1-2 年内将有多个项目进入临床。
"今年，中生制药的市值已经翻倍。希望在礼新医药的加持下，尽快重返巅峰，即刻起飞。"谢其润表示。
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